邪恶铁三角

邪恶铁三角

2月23日，周一。淡风在外愈吹愈烈，「大鳄」索罗斯、「末日教授」鲁宾尼分别喊出重话，「大萧条已经驾到」。不过，港股充耳不闻，高开78点后愈升愈有，结果高开高收，恒指以13175点埋单，升475点或3.75%，高见13207点，成交略减至395.8亿元。国指收报7307点，升240点或3.4%。

市场憧憬财政预算案有好消息，又传出内地出手振兴房地产业，在国内股市带动下，恒指以一点之微收复二十天线（13174点），但受制于十天线（13251点），技术走势见改善，但尚未全面转好，周四期指结算前市况料仍有波动，引发连场万三点攻防战。

汇控消息视乎演绎

欧美金融股一片哀愁，汇控（005）备受拖累，供股、减派息消息不绝，是好是坏视乎不同演绎，大笨象股价先趺后喘定，全日微升0.5元或0.9%，收报55.3元。中移动（941）收报71.65元，急升3.45元或5.1%；国寿（2628）收报23.2元，升1.15元或5.2%，两只中资股成为大市上扬的主要动力。

几只主要地产股均大幅回升，其中恒隆（101）收报14.5元，急升0.84元或6.2%。利丰（494）是表现最佳蓝筹，收报17.5元，升1.4元或8.7%；和黄（013）次之，升2.95元或7.2%，收报43.8元；东亚（023）是唯一逆市下跌的恒指成分股，收报16.32元，跌0.34元或2%。

2月期指收报13229点，升581点，转高水54点；3月期指收报13155点，升565点，低水20点。

内地股市造好，上证综合指数收报2305点，升44点或2%；沪深300指数收报2410点，升66点或2.8%。

财爷周三发表预算案，港股再玩与美股「脱钩」。听讲华府本周会宣布拯救银行计划详情，且看第一次公布时劣评如潮的方案，能否随着「馅料」增加而扳回一局。老毕看机会几微，又睇吓港股可以威几耐。

上周收到瑞信集团出版的环球股市回报年刊，现在回望08虽有点明日黄花，但总有人相信否极泰来，世界股市经历了一整年深度调整，即使不是价值投资法大师葛拉罕（BenjaminGraham）的信徒，也可能抵受不住诱惑，心思思想入市捞底。

老毕经常在这里提及的法兴分析师蒙捷（JamesMontier）建议投资者，在作出「低吸」决定前，注意由三项指标组成的「邪恶铁三角」（UnholyTrinity）——一、估值风险（valuationrisk）；二、营运／盈利风险（business/earningsrisk）；三、资产负债表／财务风险（balancesheet/financialrisk）。

蒙捷的建议看似「阿妈系女人」，但他采用的指针既有价值投资法的元素（估值风险以葛拉罕与哥伦比亚大学另一著名教授杜特（DavidDodd）提出的「葛拉罕／杜特市盈率」〔Graham/DoddP/Eratio〕为准）；在营运／盈利风险上引入目前流行于欧洲的「股息掉期市场」（dividendswapsmarket）；资产负债表／财务风险则使用纽约大学商学院教授阿特曼（EdwardAltman）根据二十二个财务比率筛选建立的Z-score模型，唔打得都吓得。

然则，蒙截认为现在可以入市未？答案是：且莫心急。

捞底未是时候

他认为，经过08年急挫，环球股市估值确已大幅调整，但距离「超笋价」尚远。要达到这个「价」，葛拉罕／杜特市盈率（现股价÷企业过去十年盈利移动平均数）必须降至约十倍。以这个水平计，目前处于770点左右的美股标普五百指数得跌至500点才「合格」。即使把准则定得松一点，就说十六倍吧，目前仍有半数以上美国上市公司的市盈率高于此水平，「抵买」无从说起。

老毕尝试把蒙捷的概念用于港股。一试之下，发现以葛拉罕／杜特市盈率为估值基准（08年盈利为预测数字），恒指P/E约在十二至十三倍之间，估值较美股吸引。港股近来抗跌力比华尔街强，与此有关？

单看估值当然不足够，在经济衰退的大环境中，营运／盈利风险更加不容忽视。蒙捷在这项指标引入流行于欧洲的「股息掉期市场」，由此分析公司的盈利能力和质素。

香港好像并无这类为企业减派股息买保险的衍生工具，让退休金等机构投资者以固定金额代替实际收取的股息。去秋，与道琼斯欧洲Stoxx指数挂钩的股息掉期指数，从140点剧降至90点，其后虽略为反弹，惟目前仍在100点以下徘徊。蒙捷指出，这个价位反映市场预期欧洲企业股息未来两年将大减三分之二，2010年之后也难望回复增长。

本港蓝筹股派息政策虽有可能因经济和信贷环境逆转而出现变量，但稳定性相信胜于欧美。蒙捷以股息掉期市场评估企业营运风险，目的是带出西方企业盈利前景于可见将来只会恶化不会改善的讯息，配合第三项指针Z-Score显示美、英和欧罗区有二成至二成半上市企业面临资不抵债，这个「邪恶铁三角」纵不完全适用于香港，但对投资领域遍及全球的港人仍有参考价值。

美国包括商业及家庭的私营环节债务已达GDP300%水平，是上世纪三十年代大萧条以来最高，比起七十年代还要严重。由于债务沉重，克鲁明在其《纽约时报》专栏中指出，美国将要经历长期而痛苦的「去杠杆化」，无论企业或消费者都会减少借贷。不过，停止借贷是一回事，如何甩掉这一大笔债务才至关重要。许多人都知道经济高增长带动的高通胀，是最有效冲销债务的工具，看来各央行心中想着的是同一件事：高通胀。

如果单是通胀上升而没有经济增长支持，就会更加「大镬」，如石油危机时代的「滞胀」。美国目前新屋动工及汽车销售都在急速下降，令经济形势更加严峻。市场没有需求，何来经济增长？克鲁明用比较乐观的角度来看，指出楼、车始终有赛际需求，销售跌到谷底就会反弹回升。车子用旧用残，美国人难道会不换车吗？据统计，以目前美国汽车销售数量计，全数更换旧车需时二十七年，但汽车商认为，旧车无可能如此耐用。换言之，美国人迟早都要换车，届时就会推动经济。

美国人何时换车？

以上观点可能讲得通，但美国人几时才换车？三大车厂正在密切注意汽车零件商的市场走势，它们是O’ReillyAutomotive、AdvancedAutoParts和AutoZone，这三间公司股价表现凌厉，O’Reilly最近创出五十二周新高，原因是公司纯利上季劲增84%。汽车零件公司赚大钱对三大汽车厂并非好消息，因为这反映很多人正尽力维修自己的「钱七」，尽可能不换车，即使修无可修，车主首先考虑的也不是买新车，而是以二手车代步。

逆市而升的公司背后多数没有令人喜悦的讯息，例如不景气就是快餐店好景之时，老毕亦讲过「汇丰不如二叔公」，现在英国的当铺不知几好生意。不过，有一个比较「欢乐」的行业在此低迷气氛之下，表现「一枝独秀」，这就是避孕套。去年第四季，美国避孕套销量逆市上升5%，1月同比再升6%。

从浪漫方面去想，男女约会不必烛光晚餐，免费「娱乐」更怡情。从实际方面想，好多夫妇为免「造人」，于是多做一重「手续」。如此这般，避孕套就在衰退之下行情一涨再涨。